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  Tabl e_BaseInfo Tabl e_Title 2016 年10 月12 日 公司深度分析 烽火电子 (000561.SZ) 证券研究报告 国防军工 航空黄金十年,军用通信龙头即将腾飞 投资评级 买入-A ■航空黄金十年到来,公司主业机通设备核心受益:公司为我国军机、 首次评级 车通信系统的重要厂家,是我军航空机载内话通信系统龙头,产品普 遍装备于全军各型号飞机。随着我国航空黄金 10 年到来,航空产值高 6 个月目标价: 20.00 元 股价(2016-10-12) 12.31 元 达2 万亿 (据中国制造2025 测算),军用机载电子设备空间预计高达 Tabl e_Mar ketInfo 2000 亿,军用机载降噪模块10 年空间预计可达30 亿,民品空间更加 交易数据 总市值(百万元) 7,334.85 巨大。公司有望凭借技术壁垒和市场壁垒享千亿机载设备、数十亿降 流通市值(百万元) 7,312.04 噪细分市场红利。 总股本(百万股) 595.84 ■空间降噪国内独家,军用通信龙头业绩步入高增长期:公司掌握局部 流通股本(百万股) 593.99 空间降噪、有源降噪等核心技术,国内地位无可替代。公司专注于通 12 个月价格区间 8.81/14.85 元 信设备和电声器材,产品包括陆空双领域的短波通信设备、机(车) Table_Chart 股价表现 内通信设备、电声等业务,并逐步向物联网、卫星通讯等新邻域拓展, 烽火电子 电子设备 深证综指 为我军多兵种和国外厂商提供通信和电子设备。公司内生动力强劲, 54% 业绩进入高速增长期。2016 年中报实现营业收入3.97 亿元,同比增长 42% 30% 18.36% ,归属于上市公司的净利润0.36 亿元,总比增长505.28%。受航 18% 空大发展及国防信息化建设步伐的持续加快影响,公司业绩预计将保 6% -6% 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 持稳定的快速增长。 -18% ■电子信息集团旗下唯一上市平台,资产注入预期强烈:公司第一第二 资料来源:Wind 资讯 大股东分别是烽火通信集团和陕西电子信息集团。电子信息集团年营 升幅% 1M 3M 12M 收经估算超过 120 亿,规模庞大。旗下具有雷达、导航、军工电子、 相对收益 1.14 -0.74 32.4 军工材料等优质资产。烽火电子是电子信息集团旗下唯一上市平台, 绝对收益 1.74 1.57 45.4 集团资产整合预期强烈,烽火电子未来有望充分收益。 邹润芳 分析师 ■投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价20.00 元。我们预计公司 SAC 执业证书编号:S01 zourf@ 2016 年-2018 年的 EPS 分别为0.20、0.24、0.27 ,对应 PE 分别为 021 62.2、50.9、44.4 。 Table_Report 相关报告 ■风险提示:军用通信设备需求不及预期,集团资产整合进度不及预期 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 926.0 1,077.1 1,292.5 1,615.6 1,871.9 净利润 37.5 76.5 116.6 142.6 163.3 每股收益(元) 0.06 0.13 0.20 0.24 0.27 每股净资产(元) 1.58 1.72 1.91 2.15 2.42 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 193.3 94.8 62.2 50.9 44.4 市净率(倍) 7.7 7.1 6.4 5.7 5.0 净利润率 4.1% 7.1% 9.0% 8.8% 8.7% 净资产收益率 4.0% 7.5% 10.3% 11.2% 11.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 6.3% 12.7% 22.8% 16.3% 21.6% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 内容目录 1. 公司概况:业绩高增长的军用通信龙头 3 1.1. 借壳长岭股份上市,军用通信设备行业的国家队 3 1.2. 主营通信装备和电声器材,军用通信领域龙头企业 4 1.3. 经营状况稳健,中报利润实现几何增长 5 2. 受益国防信息化发展,军用通信设备大有可为 6 2.1. 信息化是未来战争核心,国防信息化大势所趋 7 2.2. 军工通信是国防信息化的基础,军用专网是公司核心竞争力 8 2.3. 机载设备市场空间大,电声器材逐步转向降噪模块等高附加值产品 9 3. 陕西电子信息集团旗下唯一上市平台,资产注入预期明显 10 3.1. 陕西电子信息集团旗下资产雄厚,军工业务占据国防信息化要害领域 10 3.2. 陕西电子信息集团旗下唯一上市平台,未来资产整合预期强烈 11 图表目录 图1:公司股权结构 3 图2 :公司主要产品构成 4 图3 :公司营业收入保持稳定增长 5 图4 :公司营业利润大幅提高 5 图5 :毛利率和净利率保持稳中有升 5 图6 :公司管理费用占比较高 5 图7 :通信设备仍是公司主要产品构成 6 图8 :国防信息化产值和国防装备开支逐渐增大 7 图9 :预计未来十年各种军用飞机新增需求(单位/亿元) 9 图10:未来十年军民市场机载设备市场规模(单位/亿元) 9 图11:电子信息集团营收是烽火电子10 倍(单位/亿元) 10 图12:电子信息集团公司业务构成 10 图13:电子信息集团雷达产品 11 图14:电子信息集团短波电台产品 11 表1:国防和军队信息化建设的相关指导意见 7 表2 :美军装备信息化建设的一些措施 7 表3 :军事通信在战争中的一些经典案例 8 表4 :军陕西电子信息集团旗下主要军工业务 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 1. 公司概况:业绩高增长的军用通信龙头 1.1. 借壳长岭股份上市,军用通信设备行业的国家队 烽火电子是陕西烽火通信集团有限公司将主要业务和资产通过借壳长岭股份上市方式组 建的股份有限公司。2010 年,ST 长岭将家用电器、纺织机电类等全部经营业务主要资产和 全部未申报债务,作价 1.26 亿元出售给陕西电子信息集团有限公司,同时公司向陕西烽火 通信集团有限公司定向发行 2.52 亿股股份,购买烽火集团拥有的部分经营性资产(包括负 债和标的公司股权)。烽火电子是国家通信装备及电声器材科研生产骨干企业,是军用通信 设备行业的国家队。 公司目前第一大和第二大股东分别是陕西烽火通信有限公司和陕西电子信息集团。烽火 通信集团直接持有公司 42.31% 的股权。陕西烽火通信有限公司,其前身为第二机械工业部 在宝鸡建设代号为 769 厂的军用航空电台厂。1959 年,经一机部十局批准,769 厂第二厂 名为“国营宝鸡无线电厂”,后发展为“国营烽火机械厂”。1993 年,陕西省体改委发文同 意成立陕西烽火集团公司,核心企业名称为陕西烽火集团公司(从属名国营烽火无 线 年,公司实施债转股,组建成立陕西烽火通信集团有限公司。 图1 :公司股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 陕西电子信息集团是陕西省国资委和陕西省高新技术投资有限公司共同出资组建的有限 责任公司,于2007 年2 月28 日设立。集团公司拥有一级企业15 户,所属企业有:陕西 凌云电器总公司、陕西烽火通信集团有限公司、陕西长岭电气有限责任公司、陕西黄河集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 3 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 有限公司、西京电气总公司、西北机器有限公司、陕西群力电工有限责任公司、陕西华星电 子工业有限公司、西安卫光科技有限公司、西安航空电子科技有限公司、天水天光半导体有 限责任公司、陕西光伏产业有限公司、陕西电子信息国际商务有限公司、陕西汉中变压器有 限责任公司和陕西光电科技有限公司。 表1 :陕西电子信息集团有限公司旗下主要子公司及主营业务 序号 公司名称 地址 主营业务 1 陕西凌云电器集团有限公司 陕西宝鸡 导航设备、汽车电子、家用电器等 短波、超短波通信设备及其终端设备、电声器件、精梳机和 2 陕西烽火通信集团有限公司 陕西宝鸡 电线 陕西黄河集团有限公司 陕西西安 雷达及其配套产品、其他精密机械加工制造等 微电子工艺设备,半导体材料加工设备,力学环境与可靠性 4 西北机器有限公司 西安高新区 试验设备,精密加工 5 陕西群力电工有限责任公司 陕西宝鸡 军品无线电器材 NPN、PNP 大功率晶体管、玻封二极管、硅堆硅桥、VDMOS 6 西安卫光科技有限公司 陕西西安 管、IGBT 等系列器件 压电技术为基础的石英晶体材料及器件;以陶瓷技术为基础 7 陕西华星电子集团有限公司 陕西咸阳 的电子陶瓷材料、阻容元件、敏感元器件、陶瓷零件以及工 业窑炉、无线电专用设备、仪表 资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 1.2. 主营通信装备和电声器材,军用通信领域龙头企业 烽火电子致力于国防通信装备和电子应用产品的研发生产,公司主导产品包括短波、超 短波通信设备、救生定向产品、机(车)内通话器、无线射频识别系统、电声器材等。军用 产品为多军兵种提供了优良的通信装备;民用产品广泛应用于应急保障、抗震防汛、ATM充值公安人 防、海洋运输等领域,并远销东南亚、非洲及欧美等国际市场。公司在多年发展中国逐渐形 成了通信设备为主,电声器材为辅的产品格局。 公司始终瞄准国际先进技术,争创国内一流产品。在军事通信领域创造“四项第一”:即 成功研制出我军第一部短波跳频电台;第一部机载短波自适应电台;第一部数字式车内通话 器;第一套有源抗噪送受话器系统。公司产品曾多次荣获全国科学大会奖以及国家银质奖和 部省级科技进步奖。 图2 :公司主要产品构成 救生定向 产品 短波超短 电声器材 波挺通信 机(车) 内通信器 无线射频 识别系统 资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 4 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 公司拥有军工科研生产资质,具备专业汽车生产企业资质,是国家认定高新技术企业及 企业技术中心。2015 年,公司通过了相关军工科研生产资质的续审及项目增项现场检查。 公司是国家军民用通信装备及电声器材科研生产龙头企业,是我国军事电声及内话通信技术 行业的引领者。公司研制出多型短波通信设备,短波跳频技术达到国际先进水平;自主研发 掌握语音骨传导、空间降噪、有源降噪等核心技术;参与我国军用航空搜救通信标准制定和 科研生产,掌握自主定向和定位技术;成功研制了我国第一套数字内话通信系统,在国内内 话通信领域得到了全面推广和应用,是我国研制军用生产机(车)内通信系统的重要厂家和 我军航空机载内话通信系统研制生产的行业龙头,产品装备全军各型飞机。报告期内,公司开 展了下一代短波、超短波、航空搜救、内话通信、网络系统集成、噪声控制等领域体制及核 心技术研究。并在 SCA 体系架构、自动选频、快速建链、超短波通信体制、自适应语音增 强、以太网/FC 总线通信等关键技术取得突破性进展。烽火电子致力于国防通信装备和电子 应用产品的研发生产,公司主导产品包括短波、超短波通信设备、救生定向产品、机(车) 内通话器、无线射频识别系统、电声器材等。军用产品为多军兵种提供了优良的通信装备; 民用产品广泛应用于各行业。 1.3. 经营状况稳健,中报利润实现几何增长 公司经营状况相对稳健,营收和净利润保持稳定。公司自上市以来,一直保持良好的经 营状况。公司营业收入在2013 年出现拐点,目前连续三年实现平稳增长,净利润也保持良 好的增长。2015 年公司实现营收10.77 亿元,归属于上市公司股东的净利润0.76 亿元,净 利润同比增速超过100%。 管理费用率在期间费用中占主导,公司毛利率稳中有升。公司期间费用率控制较为严格, 在三费中,管理费用是主要支出项,近年来管理费用率在30%左右浮动,销售费用率和财务 费用率相对较低,仅占期间费用的小部分。公司凭借在通信行业龙头地位,产品良好的议价 能力和较好行业的卡位,其销售毛利率和销售净利率一直较高。销售毛利率超过40% ,2016 年半年报达到42.37%。销售净利率连续五年实现同比高速增长,2016 年半年报达到10.66%。 尽管市场环境和格局不断变化,公司产品的毛利率仍能保持稳中有升的态势。 通信类产品仍是营收主力,中报净利润实现高速增长。公司产品按大类可分为通信设备 和电声器材。公司是军用通信设备行业的国家队和龙头企业,其中通信设备仍是营收主力, 占比较高。电声器材产品也表现较为出色。公司积极进行新产品的研发和销售,在北斗卫星, 无线射频识别等领域实现继续布局,取得了较好的效果。 图3 :公司营业收入保持稳定增长 图4 :公司营业利润大幅提高 120000 20.00% 12000 600.00% 100000 15.00% 10000 500.00% 80000 10.00% 8000 400.00% 5.00% 300.00% 60000 6000 0.00% 200.00% 40000 -5.00% 4000 100.00% 20000 -10.00% 2000 0.00% 0 -100.00% 0 -15.00% 营业收入(万元) 同比增速(% ) 归母净利润(万元) 同比增速(% ) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图5 :毛利率和净利率保持稳中有升 图6 :公司管理费用占比较高 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 5 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 50 40% 40 30% 30 20% 20 10% 10 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q2 -10% 0 2011 2012 2013 2014 2015 销售费用率(% ) 管理费用率(% ) 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 财务费用率(% ) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图7 :通信设备仍是公司主要产品构成 1200 1000 800 600 400 200 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q2 通信设备 电声器材 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司积极进行新产品的研发和销售,在北斗卫星,无线射频识别等领域实现继续布局,取得 了较好的效果。由于产品交付较去年同期增加,2016 年中报,公司实现营业收入3.97 亿元, 同比增长18.36% ,归属于上市公司的净利润0.36 亿元,总比增长505.28%,中报利润实现 高速增长。 2. 受益国防信息化发展,军用通信设备大有可为 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 2.1. 信息化是未来战争核心, 国防信息化大势所趋 信息化是新军事变革的本质和核心,加强军队信息化建设是建立和提高基于信息系统的 体系作战能力,进而增强一体化联合作战能力的战略措施。根据《军队建设发展“十三五” 规划纲要》,到2020 年,军队要基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,构建能够打赢 信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系,为实现强军目标、建设世界 一流军队打下更为扎实的前进基础。而根据解放军实现信息化的“三步走”战略,我军要在 2020 年,实现基本实现机械化,使信息化建设取得重大的进展,到2050 年基本实现信息化。 国防信息化是大势所趋。 表1 :国防和军队信息化建设的相关指导意见 序号 指导文件 指导意见 到2010 年,以信息化为主导,机械化为基础 1 中国国防白皮书 到2020 年,基本实现机械化,使信息化建设取得重大的进展 到2050 年,基本实现信息化 军队建设发展“十三五” 军队要基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,构建能够打赢 2 规划纲要 信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系 资料来源:《中国国防白皮书》,《军队建设发展“十三五”规划纲要》,安信证券研究中心 国防装备信息化美军走在前列,我军仍有较长的路要走。美军的信息化建设已成了全世 界“军队信息化建设的领头羊”,其建立了一整套非常完备的组织体系。美军的装备信息化 建设大约经历了20 世纪40~60 年代的孕育阶段,70~80 年代的分散建设阶段,90 年代的系 统集成阶段和21 世纪的一体化阶段。目前美军建立起了初步的信息化武器装备体系:以有 效开发和利用信息为目标,发展了种类齐全的信息开发,处理,通信传输和信息利用的手段, 建立多种类型数据库,以改造和新研为手段,作战和保障平台具备了较强的自动控制能力, 信息处理能力和对外通信能力,拥有了部分智能化装备,机动力和防护力得到了大幅提高。 亿电子对抗装备为骨干,研制了新型信息战和信息威慑能力,以信息基础设施为依托,以数 据链为连接信息系统和武器系统的关键纽带,初步实现了C4ISR (指挥、控制、通信、计算 机、情报及监视与侦察)系统的一体化及武器系统和信息系统之间的互操作。我国在国防信 息化建设方面起步相对较晚,目前仍有大量工作要做,但也存在较多机会。 表2 :美军装备信息化建设的一些措施 序号 美军装备信息化建设主要措施 1 以军事需求和军事理论为指导,明确信息化建设的方向 2 采用规范的体系结构方法,科学规划信息化武器装备体系 3 建立协调配套的管理体系,强调武器装备信息化的领导 4 建立完善的法规体系,统一规范武器装备信息化建设 5 改造和新研相结合,注重装备信息化建设的经济承受能力 6 充分利用商用信息技术和标准规范,提高武器装备信息化建设效率 资料来源:《美军装备信息化建设的主要措施及启示》,安信证券研究中心 我国国防信息化市场正处于高速增长阶段,十年市场空间 1.7 万亿。我国“十二五”规 划首次将国防信息化建设提升日程,据智研咨询数据,在“十二五”期间的 2013 ,我国信 息化产值约为450 亿人民币。对标美国 1997-1999 年的C4ISR “网络中心战”建设时期资 金年投入增量可达 20% 以上,因此我们预计我国也将在信息化全面建设期间的三到四年中, 每年带到20%左右的产值增长,并保持一个 10 年快速增长态势。随着2016 年多项信息化 政策以及核心技术储备及关键产品的落地,我国将在“十三五”期间迎来一个3-4 年的国防 信息化发展高峰,预计将在2016-2019 年间保持接近20% 的高速增长。16-25 十年期国防信 息化产值可累计达到1.7 万亿。 图8 :国防信息化产值和国防装备开支逐渐增大 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 7 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 资料来源:Rand,安信证券研究中心 2.2. 军工通信是国防信息化的基础,军用专网是公司核心竞争力 军事通信是国防信息化建设的基础,广泛的应用于各个领域。现代高技术战争将围绕信 息的搜集、处理、分发、防护而展开,信息化战争成为高技术战争的基本形态,夺取和保持 制信息权成为作战的中心和焦点。而通信成为信息战中至关重要的因素。军事通信在战争中 的重要性和地位也在不断的变化,其逐渐从过去对战斗力的保障功能发展成为战争中一种重 要的战斗力。军事通信已经成为现代局部战争制胜的关键因素之一,在现代的信息化局部战 争中,通信起着贯穿战争始终,联络诸军兵种,传达命令攻势等多种作用。 表3 :军事通信在战争中的一些经典案例 序号 战争 经典案例 美军实施宽带强功率压制式干扰,即“白雪”行动,造成伊军大部分通信联络 1 海湾战争 中断,达成了空袭的突然性 北约充分发挥卫星的制天权功能和优势,掌握着空天制信息权。北约运用50 余颗卫星担当电子侦察、定位导航、通信支援和气象服务,为北约海空军的军 2 科索沃战争 事打击提供适时的精确目标数据。同时使用各类性能先进的预警飞机和专用电 子战飞机,分别对南军的预警、火控雷达和指挥控制系统实施“致盲”、“致聋”。 为实现在信息获取系统和空中打击系统的信息实时传输和通信,美军建立了一 个新型联合空战中心,配备最新型的C4 I S R 系统,综合分析、处理、分发由 3 阿富汗战争 美军各种战场侦察系统所获取的战场信息数据,并将处理过的战场信息数据实 时传输到轰炸机、战斗机等各种作战平台。 资料来源:凤凰军事,安信证券研究中心 短波和超短波通信业务具备核心竞争力,军工专网通信值得关注。公司传统强势业务是 短波和超短波通信。短波抗干扰电台、超短波抗干扰电台、机载短波自适应电台、数字化机 内通话器、航空救生定向仪等产品国内领先。短波电台几乎装备于空军所有机型,特别是新 机型。同时为海军,陆军提供通信配套装备。公司在短波和超短波领域做好产品升级的基础 上,不断加大新品研发工作,取得了一系列成效。同时,国内各类无线数字集群共网与专网 的建设或升级改造,未来数字集群市场将呈现较快的增长趋势,预计未来十年市场规模将超 过100 亿元,市场空间巨大,为公司发展提供更多的机遇。专网建设一直是公司重点布局领 域,公司控股子公司陕西烽火通信技术主营集群通信系统及终端,在武警专网通信领域保持 市场领先。同时值得关注公司积极向人防等应急通信领域应用切入,逐步获得新的利润增长 点。 卫星通信产品竞标样机交付,公司在卫星通信领域取得了的阶段性成果。卫星通信是地 球上(包括地面和低层大气中)的无线电通信站间利用卫星作为中继而进行的通信,通信范 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 8 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 围大,只要在卫星发射的电波所覆盖的范围内,从任何两点之间都可进行通信;不易受陆地 灾害的影响;只要设臵地球站电路即可开通;同时可在多处接收,能经济地实现广播、多址 通信电路设臵非常灵活,可随时分散过于集中的话务量;同一信道可用于不同方向或不同区 间。公司卫星通信样机的交付标志公司在卫星通信领域技术逐渐走向成熟,也标志着公司在 新兴业务领域取得突破。 2.3. 机载设备市场空间大,电声器材逐步转向降噪模块等高附加值产品 公司业务重点逐渐从电声器材逐渐转向高附加值的降噪模块。烽火电子多年来一直是机 载设备和电声器材最核心的供应商,为主流军机提供机内通信设备和电声器材。未来在新机 型列装和老机型换代更新中公司机载设备有望明显受益,我们预测十年军用机载设备市场空 间达2000 亿,其中公司主导的降噪模块军品市场的规模预计可达30 亿。同时,民机方面, 从无到有,目前核心发动机和通信设备仍有国外公司提供,未来随着国内技术的进步和升级, 国产替代是大国制造的必经之路。公司的电声业务主要在控股子公司--宏声科技公司,宏声 科技公司原是一家以电声产品为主的国有老军工企业,后由烽火兼并,其军事电声产品主要 为耳机话筒组、飞行帽、坦克帽等,民用产品主要是彩电和汽车扬声器等。近年宏声科技公 司进行结构调整,逐渐萎缩低附加值扬声器产品,转向高附加值的电声、抗噪产品,并取得 初步成效。公司在噪声有源控制技术上经过多年的研究与开发,在 90 年代就自主研发了有 源抗噪耳机。为实现空间噪声有源控制,公司与院校紧密合作,成立了噪声控制技术中心, 搭建了相关仿真模拟试验平台,并经过多年试验, 目前该项目取得了工程化样机的突破。 空间测算: (1)十年军用机载设备市场预计可高达2000 亿。据Rand 估算,到2025 年,我国每 年对军用飞机的需求可达250 架次,平均每架飞机机载设备占飞机价格的30%。到2025 年, 我国军用机载设备规模有望达到2000 亿元。 (2)十年民用机载设备市场预计可达5000 亿。在民用飞机方面,根据《中国制造2025 重点领域技术路线 版)》预计未来十年国内航空总产值高达 1.5 万亿,仅干、支线 飞机配套的机载设备产值约5000 亿人民币。 (3)军用有源空间降噪通信模块未来十年市场空间预计可达30 亿元。我们预测,未来 十年我国新增战斗机可达850 架,直升机1150 架,运输320 架,轰炸机30 架,预警机95 架,合计2445 架,所需有源降噪通信模块未来空间可达30 亿元。 图9 :预计未来十年各种军用飞机新增需求 (单位/亿元) 图10:未来十年军民市场机载设备市场规模(单位/亿元) 3000 6000 2500 5000 2000 4000 1500 3000 1000 2000 500 1000 0 0 战斗机 轰炸机 直升机 预警机 运输机 合计 军机机载设备 民机机载设备 资料来源:Rand,安信证券研究中心 资料来源:中国制造2025 文件,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 9 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 3. 陕西电子信息集团旗下唯一上市平台,资产注入预期明显 3.1. 陕西电子信息集团旗下资产雄厚,军工业务占据国防信息化要害领域 电子信息集团旗下资产雄厚,子公司众多。陕西电子信息集团是省委、省政府为进一步 整合陕西军工电子资源禀赋优势,根据“大集团引领、大项目支撑、集群化推进、园区化承 载”工业发展战略于2007 年组建的大型企业集团,是陕西省发展电子信息产业、太阳能光 伏和半导体照明产业的龙头企业。2011 年,2012 年,2013 年营业收入均超过百亿。在第 25 届(2011)全国电子信息百强综合排名位居第33 位。集团资产总额由62.2 亿元增长到 现在的140 亿元,增长了2.25 倍;营业收入由成立之初的26 亿元增长到现在的104 亿元, 增长了4 倍;利润由成立之初至今增长10 倍。 图11:电子信息集团营收是烽火电子10 倍 (单位/亿元) 图12:电子信息集团公司业务构成 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013 陕西电子信息集团 烽火电子 电子通信 光伏 电子元器件 电子专用设备 其他 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 军工业务是其根本,雷达通信导航电子是强项。电子集团成立以来大力整合军工资源, 提升技术研发水平,在加大对军工电子传统产业技术改造力度的同时,不断增强技术研发力 度和技术创新能力建设,努力推进传统产业技术进步和产品升级换代,形成了“生产一代、 研发一代、储备一代”的军工产业发展格局。五年来,集团公司所属企业共承担了我国 45 项在研重点型号工程的研制任务,配套项目60 多个;获得省部级以上科技进步奖335 项, 获得专利186 项,在雷达、通信、导航、电子专用设备、电子元器件及电子材料等多个领域 所拥有的许多技术属国内首创,世界领先。 五年来,电子集团调整产业结构思路清晰,措施得力,成效显著。在军品稳步发展的同 时,民品发展加快,民品收入占总收入的比重从30%上升到 70% ,军民品结构趋于合理, 初步形成了“以军工产业为根本,战略性新兴产业为主导、其他产业为补充”的产业格局。 “十二五”期间,电子集团将寻求新的发展机遇,按照“12465”发展思路(即:坚持 军民融合的这一发展方向;统筹规模与效益、速度与质量两个关系;打造做优军工、做大新 兴、做强传统、资本运作和并购重组四条发展路径;整合通信和导航、雷达和光伏、设备和 智能化电网装备、电子元器件与新材料、软件和工业化控制、三产服务和贸易六大业务板块; 实施资本经营、人才强企、科技创新和技术进步、体制机制创新、管理创新和能力提升五大 保障),强化措施,加快推进,打造优势,确保持续健康发展。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 10 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 表4 :军陕西电子信息集团旗下主要军工业务 序号 战争 经典案例 地面制导雷达、飞机着陆(着舰) 引导雷达、机载多普勒导航雷达、机载气象雷达、机载雷 1 雷达类 达高度表、潜艇导航/ 攻击雷达等 短波抗干扰电台、超短波抗干扰电台、机载短波自适应电台、数字化机内通线 通信类 生定向仪、数据链等 机载自动定向仪(ADF)、塔康机载设备(TACAN)、精密测距器(PDME)、卫星导航用 3 导航类 户设备、LMMR-1A 多模式接收设备和LTDL-B 数据链C 类端机等。产品采用大规模集成 电路、小波分析、数字滤波等技 电连接器、低频大功率半导体器件、厚薄膜混合集成电路、VDMOS 功率场效应晶体管、 电子元器件及 4 电磁继电器、电声器件、玻璃釉电位器、云母电容器、气体传感器、电子浆料、屏蔽材料 材料 等 半导体及集成电路生产工艺设备;电子元器件工艺设备;力学环境试验设备;绕制设备系 5 电子专用设备 列;金属带料纵、横剪机组系列;连续拉伸弯曲矫直机组系列;钨钼材料加工设备;直拉 单晶硅设备等 资料来源:公司官网 安信证券研究中心 图13:电子信息集团雷达产品 图14:电子信息集团短波电台产品 资料来源:陕西电子信息集团官网,安信证券研究中心 资料来源:陕西电子信息集团官网,安信证券研究中心 3.2. 陕西电子信息集团旗下唯一上市平台,未来资产整合预期强烈 烽火电子是陕西电子信息集团旗下唯一上市公司,资产注入预期强烈。电子信息集团最 终控制人为陕西省国资委。陕西电子信息集团每年营业收入超过百亿,而烽火电子营业收入 仅 10 亿级别,集团公司业务规模是烽火电子业务规模的十倍,属于典型的大集团小公司模 式,而烽火电子为陕西电子信息和烽火通信集团旗下的唯一上市平台,存在强列的资产注入 预期。 军工资产证券化将进一步加深,业务整合有助于公司发展。烽火电子聚焦短波超短波等 传统业务及网络集成、北斗、卫星等新兴业务统筹资源集聚,加快市场调研及拓展;积极适 应军队体制改革,把握发展机遇,加大产品推广力度,努力推进新品上装,拓展配套业务范 围,确保装备任务稳定增长。而陕西电子信息集团在雷达,导航和军工电子,军工材料方面 优势突出,资产整合将使双方强强联合,优势进一步扩大。军工资产整合是未来大趋势,烽 火电子也将在资产证券化的浪潮中发挥其资本平台作用,实现更好的发展。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 11 各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/烽火电子 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 926.0 1,077.1 1,292.5 1,615.6 1,871.9 成长性 减:营业成本 555.0 634.4 749.6 937.1 1,085.7 营业收入增长率 17.0% 16.3% 20.0% 25.0% 15.9% 营业税费 2.5 2.3 4.3 4.5 5.2 营业利润增长率 82.5% 105.2% 56.6% 23.5% 14.9% 销售费用 19.4 20.9 25.8 32.3 37.4 净利润增长率 22.9% 103.8% 52.4% 22.3% 14.5% 管理费用 286.1 296.0 336.0 420.1 486.7 EBITDA 增长率 35.2% 54.4% 67.8% 29.3% 19.3% 财务费用 7.3 3.6 15.0 22.5 28.2 EBIT 增长率 73.5% 84.1% 66.1% 25.9% 16.1% 资产减值损失 10.1 25.6 13.6 16.5 18.6 NOPLAT 增长率 58.9% 100.3% 64.0% 25.9% 16.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -0.8% -8.9% 76.6% -12.5% 46.8% 投资和汇兑收益 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 净资产增长率 4.8% 8.4% 12.3% 13.8% 13.8% 营业利润 46.2 94.8 148.5 183.3 210.7 加:营业外净收支 4.0 5.4 6.0 5.7 5.7 利润率 利润总额 50.2 100.2 154.5 189.0 216.4 毛利率 40.1% 41.1% 42.0% 42.0% 42.0% 减:所得税 7.2 6.8 12.4 15.1 17.3 营业利润率 5.0% 8.8% 11.5% 11.3% 11.3% 净利润 37.5 76.5 116.6 142.6 163.3 净利润率 4.1% 7.1% 9.0% 8.8% 8.7% EBITDA/营业收入 8.5% 11.3% 15.9% 16.4% 16.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.8% 9.1% 12.6% 12.7% 12.8% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 387.1 525.6 620.4 775.5 898.5 固定资产周转天数 59 48 44 44 43 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 209 173 203 196 197 应收帐款 566.3 604.4 977.5 897.4 1,268.7 流动资产周转天数 594 594 615 598 603 应收票据 160.7 154.3 204.7 244.1 285.1 应收帐款周转天数 211 196 220 209 208 预付帐款 28.5 44.4 59.4 59.4 78.2 存货周转天数 168 177 168 168 168

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